주린이의 주식 일기 ( 6/13 - 셀트리온 )

주요 이슈

 미국 증시는 나스닥이 사상 최고가를 기록하는 가운데 애플 주가가 사상 최고가를 기록한 가운데 FOMC 회의의 내용이 주목이 되는 하루입니다.

오늘은 하반기 꼭 한종목은 가져가야할 바이오 주에 대하여 알아 봅시다.

셀트리온 ( 187,600원 - 6/13일 기준 )

목표주가 : 270,000원

 

셀트리온은 2024년과 2025년에 걸쳐 매출과 영업이익에서 큰 폭의 성장이 예상됩니다. 특히, 짐펜트라와 신규 바이오시밀러 제품들의 시장 침투와 매출 원가율 개선이 주요 성장 동력으로 작용할 것입니다.

1. 변화하는 美 바이오시밀러 시장: PBM 수익구조 개편

 셀트리온의 추천과 시장 변화

올해 1월 22일, 우리는 미국 바이오시밀러 시장의 변화를 예견하며, 섹터 내 대형주 Top pick으로 셀트리온을 추천했습니다. 이후 약 6개월 동안 주가는 큰 변화가 없었으나, 미국 내 바이오시밀러 시장의 개편은 본격적으로 진행되어 바이오시밀러 제조사들에게 유리한 변화가 나타났습니다. 이를 통해 경쟁사인 Sandoz(SDZ.SW)의 주가는 약 23.7% 상승하였습니다.

PBM 수익구조 개편과 시밀러 시장 전망

앞으로 시밀러 시장에서는 제품 출시 초기부터 약 10% 이상의 시장 점유율을 안정적으로 확보할 수 있을 것으로 예상됩니다. 이는 각 시밀러 제품의 전 생애주기적 이익 성장에 크게 기여할 것입니다.

2. 짐펜트라 성공에 대한 확신

짐펜트라의 제품 특성과 시장 접근

짐펜트라는 기존 정맥주입(IV) 제형 Remicade를 자가주사가 가능한 피하주사(SC) 제형으로 변경한 약물입니다. 이로 인해 병원에서 투여되는 기존 오리지널 약품과 달리 약국에서 유통되며, PBM에게 리베이트를 지급하는 Pharmacy benefit으로 분류됩니다. 이러한 구조로 인해 PBM의 적극적인 지원을 받을 수 있을 것으로 예상됩니다.

 

PBM 등재와 시장 침투

짐펜트라는 4월에 PBM에 등재되었으나, 보험 환급 개시까지 약 3개월의 시간이 필요합니다. 셀트리온은 이 기간 동안 스타트 프로그램을 통해 제품을 지원하여 현재 약 1,800명의 환자를 확보한 상태입니다. 환급 개시 전까지 1만 명의 환자 확보를 목표로 하고 있으며, DDW 2024(Digestive Disease Week)에서 짐펜트라의 우수성을 발표하는 등 마케팅 활동에 집중하고 있습니다.

3. 목표주가와 성장 전망

 셀트리온에 대한 섹터 내 대형주 Top pick을 유지하며, 목표주가를 270,000원으로 상향 조정합니다. 이는 합병법인의 원가율이 안정화되는 시기와 2차 바이오시밀러 웨이브의 주요 제품인 유플라이마, 스텔라라bs, 졸레어bs 등의 매출이 본격화되는 시점인 2025년의 순이익을 '24년 말 기준으로 현재가치로 환산하여 PER을 적용한 것입니다.

과거 램시마는 출시 3~4년차부터 점차 침투율이 증가했으나, 변화하는 미국 바이오시밀러 시장에서는 2차 시밀러 제품들이 출시 초기부터 빠르게 시장 점유율을 확보할 것으로 예상됩니다. 이에 따라 2025년부터 셀트리온의 실적이 큰 폭으로 성장할 것으로 전망됩니다.

4.셀트리온 Valuation 분석

1. 영업가치 산정

• 2025년 순이익: 1조 6,313억원
• 현가화: 2024년 말 기준
• Target Multiple (P/E): 35.3배

 2025년은 셀트리온의 합병법인의 원가율이 안정화되고, 짐펜트라의 초기 매출과 함께 2차 바이오시밀러 웨이브의 주요 제품들(유플라이마, 스텔라라bs, 졸레어bs)의 매출이 본격화되는 시기입니다. 현재 짐펜트라는 미국 내 약 1,800명의 환자를 확보하고 있으며, 7월부터 실 처방이 가능해지면 셀트리온의 매출에 적극 기여할 것으로 예상됩니다.

 

2. 시장 침투력

과거 램시마는 출시 3~4년차부터 침투율이 증가했으나, 변화하는 미국 바이오시밀러 시장에서는 2차 시밀러 제품들이 출시 초기에 빠르게 시장 점유율을 확보할 것으로 기대됩니다. 이를 통해 2025년부터 셀트리온의 실적이 큰 폭으로 성장할 것으로 전망됩니다.

 

3. Target P/E 적용

• 과거 셀트리온의 저평가 시기 (2019년) PER에서 20% 할인
• 적용 P/E: 가장 보수적인 수치를 적용하여, 글로벌적으로 직접 비교할 수 있는 peer가 없기 때문에 과거 멀티플 중 가장 보수적인 값을 사용함.

4. 밸류에이션 확장 가능성

셀트리온은 현재 바이오시밀러 단일 품목을 미국에 직접 판매하는 회사로서, 2025년 이후 고성장 구간에서 밸류에이션이 확장될 수 있을 것으로 기대됩니다.

5. 요약

• 2025년 순이익 예상: 1조 6,313억원
• Target P/E: 35.3배 (2019년 저평가 시기 PER에서 20% 할인 적용)
• 주요 성장 요인: 합병법인의 원가율 안정화, 짐펜트라 초기 매출, 2차 바이오시밀러 웨이브 제품들의 매출 본격화
• 밸류에이션 확장: 2025년 이후 고성장 구간에서 확장 가능성

 이러한 요소들을 고려하여, 셀트리온의 주가는 향후 큰 폭으로 성장할 것으로 기대되며, 목표주가 270,000원을 유지하는 것이 타당한 평가입니다.

6. 셀트리온 실적 전망

2024년 실적 전망

• 매출액: 3조 3,343억원
• 매출 원가율: 49.7%
• 영업이익: 7,591억원 (OPM 22.7%)

 2024년 셀트리온의 바이오시밀러 매출은 약 2조 8,716억원으로 예상됩니다. 이는 주로 짐펜트라와 바이오시밀러 신규제품인 유플라이마와 베그젤마의 성장이 주도할 것입니다. 매출 원가율은 2024년 2분기 53.9%에서 4분기 42.8%로 점진적으로 하락할 것으로 전망됩니다. 과거 대비 판매 품목이 확장됨에 따라 재고 자산은 약 3조원 수준에서 크게 벗어나지 않을 것으로 추정됩니다.

 

2025년 실적 전망

• 매출액: 4조 5,834억원 (+37.5% YoY)
• 매출 원가율: 35.6%
• 영업이익: 1조 9,454억원 (+156.3% YoY, OPM 42.4%)

 2025년에는 짐펜트라의 처방 확대가 주요 요인으로 작용할 것입니다. 짐펜트라는 2025년에 약 9,853억원의 매출을 달성할 것으로 추정됩니다. 또한, 신제품 스텔라라와 졸레어 등의 출시를 통해 약 1,979억원의 매출을 달성할 것으로 예상됩니다. PBM 수익구조 개편이 본격적으로 이루어진다면 신규제품의 침투율도 더욱 상향 조정될 수 있을 것으로 예상됩니다.

7.주요 성장 요인

1. 짐펜트라의 성공적인 시장 침투: 짐펜트라의 처방 확대와 PBM 수익구조 개편으로 인한 빠른 시장 침투가 매출 증가의 주요 요인이 될 것입니다.
2. 신제품 출시 및 판매 확대: 유플라이마, 베그젤마, 스텔라라, 졸레어 등의 신규 바이오시밀러 제품들의 출시와 판매 확대가 매출 성장에 기여할 것입니다.
3. 매출 원가율 개선: 2024년부터 2025년까지 매출 원가율의 점진적 하락은 영업이익률을 크게 개선시킬 것입니다.
4. 재고 자산 관리: 판매 품목 확장에도 불구하고 재고 자산을 안정적으로 관리하는 것이 비용 효율성을 높이는 데 기여할 것입니다.

8. 변화하는 미국 정책: Medicare Part D 재설계

 Medicare Part D 재설계는 연방정부와 환자의 부담을 줄이고, 보험사의 부담을 증가시키는 방향으로 추진되고 있습니다. 이로 인해 보험사들은 저렴한 바이오시밀러를 선호하게 될 가능성이 높아졌습니다. 이러한 정책 변화는 셀트리온과 같은 바이오시밀러 제조사들에게 유리하게 작용할 것이며, 시장에서의 점유율 확대와 매출 성장에 기여할 것으로 예상됩니다.

 

IRA 법안 개요

2022년에 도입된 IRA(Inflation Reduction Act) 법안은 크게 세 가지 주요 요소를 포함하고 있습니다:

1. 보건성 장관에게 Medicare에 대한 처방약 가격 협상 권한 제공.
2. 인플레이션 환불 요구를 통해 기존 처방약 가격 인상 비율 제한.
3. Medicare 이해 당사자의 위험 부담을 재조정하기 위해 Medicare Part D 보험 급여 재구성.

Medicare Part D 재설계

2025년 1월 1일부터 실효될 Medicare Part D 재설계는 연방정부와 환자의 부담을 보험사에게 전가시키는 것을 목적으로 추진되었습니다.

 

주요 변경 사항

• OOP 기준: 기존에는 환자가 out-of-pocket(OOP) 기준 없이 환자 부담금 8,000달러까지 약 25%를 부담하고, 그 이후에도 5%를 부담해야 했습니다.
• 새 지침: 환자 OOP threshold 기준을 2,000달러로 대폭 줄였으며, 그 이후에는 환자가 부담하는 비용이 없습니다.
• 연방정부 부담: 기존에는 환자 부담금 8,000달러 이후 연방정부가 약 80%의 약가를 부담했으나, 새로운 지침에서는 2,000달러 이후부터 연방정부의 부담 비율을 약 20%로 대폭 줄였습니다.
• 보험사 부담: 변경된 지침에 따르면, 보험사는 환자 부담금 2,000달러 미만에서 약 65%를 부담하고, 그 이후에도 60%를 부담하게 됩니다.

영향 및 전망

 이러한 변화는 보험사의 비용 부담을 증가시키고, 이는 보험사들이 저렴한 바이오시밀러를 선호하게 만드는 요인으로 작용할 것입니다. 보험사들은 제조사의 마진을 일부 공유받는 대신 저가의 시밀러를 적극 사용하는 전략을 도입할 가능성이 높습니다.

 

9. 영향: Low WAC 제품 선호 및 제조사 부담 전가

1. Low WAC 제품 선호 배경

Medicare Part D 재설계에 따라 보험사들은 High WAC(Wholesale Acquisition Cost) 제품보다는 Low WAC 제품을 선호할 것으로 전망됩니다. 이는 고가 약제일수록 보험사가 부담해야 하는 비용이 증가하기 때문입니다.

2. Catastrophic Coverage 변화

기존 구조에서는 환자 부담금 8,000달러 초과 시, 환자가 5%, 연방정부가 80%를 부담하였습니다. 그러나 변경안에서는 보험사가 60%를 부담하게 됩니다. 이는 보험사의 부담을 크게 증가시키는 요인으로 작용합니다.

3. 제조사 부담 변화

• High WAC 제품: 제조사 부담비율은 소폭 상승
• Low WAC 제품: 제조사의 부담이 오히려 감소

 이러한 상황에서 제조사들은 보험사의 증가한 부담을 분담할 여력을 가질 수 있습니다. 따라서, 보험사들은 Low WAC 제품을 선호하게 되며, 제조사와 부담을 나누는 전략을 선택할 가능성이 높습니다.

8. Private Label 전략: 답을 찾은 CVS Health

Cordavis 자회사를 통한 Private Label 출시

2023년 8월, CVS Health는 Cordavis라는 자회사를 설립하여 바이오시밀러를 자체 상표(Private Label)로 공동 생산 및 유통할 계획을 발표했습니다. 이는 CVS Health가 바이오시밀러 제조사들의 생산 마진과 유통 마진을 공유할 수 있게 하는 전략입니다.

CVS Health의 Cordavis를 통한 Private Label 전략은 바이오시밀러 시장에서의 혁신적인 접근 방식으로, 시장 점유율 확대와 보험사 부담 완화를 동시에 달성하는 효과를 보였습니다. 이러한 전략은 바이오시밀러 제조사들에게 새로운 기회를 제공하며, 향후 바이오시밀러 시장의 성장 가능성을 높이는 긍정적인 요인으로 작용할 것입니다.

 

전략적 배경

• 공급 위험 해소: Cordavis는 바이오시밀러 시장의 불확실성으로 인한 공급 리스크를 줄이고자 합니다.
• Co-manufacturer로서의 역할: 제조사와 다년간 계약을 맺고, 강력한 품질 감독을 통해 바이오시밀러 시장을 촉진할 계획입니다.
• 첫 제품: Cordavis는 Sandoz와 계약을 맺고 휴미라 바이오시밀러인 Hyrimoz를 Cordavis 자체 상표로 약 80% 저렴한 가격에 출시했습니다.

미국 사보험사의 수직통합구조 활용

미국의 보험사와 PBM(Pharmacy Benefit Manager), GPO(Group Purchasing Organization)는 수직통합구조를 형성하고 있어, 이러한 구조를 활용한 Cordavis의 전략이 높은 영향력을 발휘할 수 있습니다.

• 제품력 보증: CVS Health는 제조사의 신뢰성을 보증하고, 정기적인 시설 감사를 통해 제품력을 보증할 수 있습니다.
• PBM과의 협력: PBM과의 협력을 통해 커버리지 등재 및 환자 지원을 제공하여 바이오시밀러 채택을 가속화할 수 있습니다.

성공 사례: 휴미라 바이오시밀러 Hyrimoz

2024년 4월 1일부터 CVS Caremark는 Cordavis의 Private Label 상품 채택을 가속화하기 위해 휴미라 오리지널을 커버리지에서 제외했습니다.

• 시장 점유율: Cordavis의 Hyrimoz는 출시 1달 만에 약 19.3%의 시장 점유율을 달성했습니다.
• Sandoz 주가 상승: 이에 따라 Sandoz의 주가는 저점 대비 약 23.7% 상승했습니다.

시장 영향

2023년 7월 출시된 바이오시밀러 제품들은 선호 커버리지에 등재되었음에도 불구하고 시장 침투율이 낮았습니다. 예를 들어, Sandoz의 Hyrimoz와 베링거잉겔하임의 Cyltezo는 시장 점유율이 각각 0.8%, 0.3%에 불과했습니다. 이는 오리지널 제품이 선호 커버리지에 등재되어 있는 동안에는 바이오시밀러가 시장 침투에 시간이 소요된다는 것을 의미합니다.

 

Cordavis의 시장 접근 방식

Cordavis는 출시 2-3주 이내에 시장 침투율을 약 20%까지 달성할 수 있는 방법을 처음 시장에 제시했습니다. 이는 바이오시밀러 제조사들의 향후 전망에 매우 긍정적인 영향을 미칠 것으로 판단됩니다..